【中金固收·信用】18年7月行业利差跟踪:高低评级、民企国企利差分化加剧

中金固定收益研究 2018-08-03 17:34:14
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我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差,以期结合行业基本面情况,在行业和个券分化中挖掘相对价值,规避相关风险,本期主要跟踪18年7月利差变化情况。

原标题:【中金固收·信用】18年7月行业利差跟踪:高低评级、民企国企利差分化加剧

作者

雷文斓分析员,SAC执业证书编号:S0080518070015

我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差,以期结合行业基本面情况,在行业和个券分化中挖掘相对价值,规避相关风险。17年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度,本期主要跟踪18年7月利差变化情况,18年6月行业利差评论请参见18年7月4日的相关简评。

样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的2377支无担保非永续中票作为样本,对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券18年7月31日中债估值到期收益率数据,减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值,得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差(详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中,沙里淘金》)。这里需要说明的是,据我们了解,中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券,而标准券的选择均是资质较好的品种,所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类,并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级中该行业的平均利差,用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的较高值和较低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。较新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示(如图表1-3),其中横坐标显示的是行业平均利差,纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说,散点越靠右,说明行业平均利差越高,散点越靠上,说明行业内个券的利差分化越明显。

与18年6月末的统计结果相比,7月各评级行业利差的主要变化如下:

AAA级:多数行业收益率下行幅度大于曲线导致利差收窄,样本个券利差也以收窄为主,其中:农业受益于新希望利差高位回调,行业利差中枢下降幅度较大。房地产行业利差中枢也下降,但华夏幸福和富力地产样本券利差走扩明显。城投和具有一定类城投属性的高速公路行业利差有所收窄,但天津、吉林、辽宁、贵州等市场态度偏谨慎的的区域部分个券回调明显,区域内部仍存在一定分化。化工行业受中融新大收益率大幅上行和华虹评级上调影响、医药行业受康美影响利差均值大幅走扩。均值排序来看,利差特别水平较高的行业为化工,其次为医药,再次为房地产和煤炭,此后依次为钢铁、城投、贸易、租赁、农业、有色、建筑建材和高速公路,较低的仍然是公用事业和消费类。化工行业利差均值和中位数分别为268bp和31bp,较6月末均值大幅走扩121bp而中位数收窄5bp,其中高利差民企中融新大相关个券二级成交价格大幅波动,收益率全面上行500bp以上导致利差走扩570bp左右,华虹主体评级由AA+上调至AAA后进入样本对行业利差也有一定推高,其余个券利差普遍收窄2-8bp左右。医药行业利差均值和中位数分别为204bp和309bp,较6月末分别走扩63bp和65bp,其中报表质量受市场担忧的民企康美相关个券收益率上行10-30bp左右导致利差走扩幅度在60-70bp,其余个券收益率下行、利差小幅收窄。房地产行业利差均值和中位数分别为78bp和37bp,较6月末分别收窄4bp和6bp,行业内多数个券利差收窄,但前期负面传闻较多的华夏幸福收益率逆市上行、投资激进导致杠杆上升较快的富力地产收益率小幅震荡,在曲线收益率大幅下行背景下利差均显著走扩65bp以上。煤炭行业利差均值和中位数分别为73bp和81bp,较6月末分别收窄14bp和13bp,多数样本利差呈收窄趋势,兖矿、阳煤、晋能相关个券下行幅度较大。钢铁行业利差均值和中位数分别为61bp和37bp,较6月末分别收窄10bp和5bp,样本个券利差全面收窄,苏沙钢相关个券收益率表现较好导致利差收窄幅度多在20bp以上。城投行业利差均值和中位数分别为58bp和47bp,较6月末分别收窄3bp和5bp,行业个券利差收窄为主,天津、吉林、辽宁等市场态度偏谨慎的的高利差区域部分个券也回调明显,但区域内部仍存在一定分化。贸易行业利差均值和中位数分别为56bp和55bp,较6月末分别收窄4bp和6bp,中国供销低利差样本券剩余期限不足一年移出样本,其余个券利差全面收窄。租赁行业利差均值和中位数分别为53bp和42bp,较6月末均收窄5bp,样本券利差全面收窄。农业行业利差均值和中位数分别为52bp和31bp,较6月末分别大幅收窄16bp和39bp,新发进入样本的中粮集团个券利差为行业内较低,新希望相关个券收益率自5.7-5.8%左右水平显著回落至4.7-5.2%左右,利差收窄幅度在10-20bp。有色金属行业利差均值和中位数分别为36bp和30bp,较6月末分别收窄5bp和7bp,中金集两支低利差中票剩余期限不足一年移出样本,其余样本券利差基本呈收窄趋势,其中信用资质较好的紫金矿业收窄幅度更为明显。建筑建材行业利差均值和中位数分别为33bp和31bp,较6月末分别收窄4bp和5bp,除中材集相关个券收益率下行幅度不及曲线导致利差有所走扩外,其余个券利差收窄。高速公路行业利差均值和中位数分别为32bp和25bp,较6月末均值收窄7bp而中位数维持不变,样本利差收窄为主,利差较高的云南交投、贵州高速、吉林高速收窄幅度居前。其余行业利差均值和中位数均在30bp以下且变化幅度较小。

AA+级:多数行业利差有所走扩,其中:电子通信行业受东旭收益率大幅上行影响,利差均值和中位数分别走扩86bp和164bp。房地产、有色金属和化工行业利差走扩幅度也在25bp以上,行业内部个券利差涨跌互现。煤炭行业由于永泰能源违约后评级大幅下调移出样本,行业利差均值显著收窄327bp,不过其余个券收益率下行幅度不及曲线,行业利差中位数也是走扩的。城投和高速公路行业利差有所收窄,但行业内部分化明显,个券利差涨跌互现。均值排序来看,电子通信行业利差升至较高,煤炭行业退居第二,再次为房地产和有色金属行业,此后由高到低分别为化工、港口、基建设施、医药和传媒,再次为城投、电力和贸易,较低的依然是高速公路。AA+电子通信行业利差均值和中位数分别为300bp和312bp,较6月末大幅走扩86bp和164bp,其中东旭国际评级遭遇下调,债务集中到期而再融资收紧导致的流动性问题引发市场关注,7月收益率大幅上行300bp左右、利差走扩幅度在350bp以上;亨通、欧菲光、富通等民企利差走扩幅度也在40bp以上;仅中电熊猫、闽电信、沪仪电等少数国企利差小幅收窄或变化不大。煤炭行业利差均值和中位数分别为252bp和275bp,受永泰能源违约后评级大幅下调移出样本券影响,行业利差均值显著收窄327bp,不过其余个券利差走扩为主,带动行业利差中位数走扩27bp。房地产行业利差均值和中位数分别为228bp和189bp,较6月末均走扩31bp,行业内多数样本利差走扩,高利差和低利差样本分化加剧,泰禾、居然之家、新湖中宝、阳光城、泛海等民企个券利差均走扩50bp以上,利差调整幅度明显大于其他低利差国企样本。有色金属行业利差均值和中位数分别为225bp和278bp,较6月末分别走扩26bp和46bp,样本券收益率全面下行但幅度普遍不及曲线,利差走扩为主,尤其鲁宏桥相关个券利差再度走扩40-50bp左右。化工行业利差均值和中位数分别为194bp和150bp,较6月末均走扩33bp,行业内国企和民企分化明显,鲁西化工、天业、新中泰集、巨化等国企利差变化不大甚至有所收窄,但鸿达兴业、金发、荣盛、新华联控等民企利差大幅走扩,此外利差较低的华虹样本券评级上调后移出样本也推动行业利差中枢上移。港口行业利差均值和中位数分别为183bp和104bp,较6月末分别走扩23bp和5bp,除高利差样本连云港利差有所收窄外,其余个券利差均走扩,特别是上月出现债权计划兑付风险事件的营口港收益率逆市上行55-65bp左右、利差走扩95-105bp。基建设施行业利差均值和中位数分别为156bp和89bp,较6月末分别走扩36bp和8bp,行业内精功、皖经建、碧水源等民企利差走扩明显,黔交建、湖南建工等国企利差收窄或变化不大。医药行业利差均值和中位数分别为148bp和119bp,较6月末分别走扩15bp和1bp,样本券利差涨跌互现,天士力、健康元和汉当科走扩幅度较大。传媒行业利差均值和中位数分别为99bp和54bp,较6月末分别走扩12bp和收窄4bp,行业内多数个券利差走扩,民企万达文化利差走扩46bp幅度较大,行业利差中位数收窄主要是样本券变化导致。城投行业利差均值和中位数分别为99bp和73bp,均值较6月末持平而中位数收窄17bp,个券利差涨跌互现,区域特征不明显。电力行业利差均值和中位数分别为96bp和113bp,较6月末分别收窄9bp和4bp,样本券利差走势不一,甘电投、格盟、川水电的收窄幅度相对较大。贸易行业利差均值和中位数分别为86bp和95bp,较6月末分别走扩11bp和37bp,个券利差分化较大,新兴发展和京供销利差走扩明显。高速公路行业利差均值和中位数分别为70bp和54bp,较6月末分别收窄3bp和24bp,吉高速、青交投和昆交产收益率表现较好,利差收窄幅度居前。

AA级:行业利差普遍走扩,行业内个券利差也以走扩为主,主要是部分个券由于流动性等问题收益率下行幅度低于曲线,甚至部分瑕疵券收益率逆市走扩。其中基建设施、房地产和电力行业利差均值和中位数走扩幅度均在40bp以上,公用事业行业利差中位数受样本券变化有所收窄但均值也走扩明显。特别利差排序方面,AA级内钢铁煤炭有色化工样本均已不足10支,10支以上样本行业利差均值较高的是基建设施,其次为房地产,再次为电力、医药、城投和旅游,较低为公用事业和机械设备。由于AA级个券利差差异较大,部分民企较为集中的公用事业和消费类行业利差也偏高。基建设施行业利差均值和中位数分别为264bp和287bp,较6月末分别走扩42bp和67bp,行业内个券利差全面走扩,民企致达控股、资质较弱的国企龙建设走扩幅度较大。房地产行业利差均值和中位数分别为234bp和227bp,较6月末分别走扩45bp和42bp,多数个券利差走扩,其中行业内利差较高的华南工业收益率大幅上行294bp,利差从6月末的582bp进一步走扩394bp达到976bp,福星科技、黄浦置业和宁栖建等利差上行幅度也较大。电力行业利差均值和中位数分别为198bp和239bp,较6月末分别走扩43bp和68bp,天富收益率小幅上行导致利差大幅走扩,其余个券收益率下行但幅度不及曲线,利差也全部呈走扩趋势。医药行业利差均值和中位数分别为182bp和210bp,较6月末分别走扩36bp和40bp,个券利差普遍走扩,低资质民企誉衡药业利差走扩幅度在55bp左右,目前个券利差接近300bp仍旧为行业内较高。城投行业利差均值和中位数分别为160bp和138bp,较6月末分别走扩22bp和11bp,行业内样本券利差涨跌互现但以走扩居多,走扩幅度较大的个券以湖南区域城投为主。旅游行业利差均值和中位数分别为140bp和127bp,较6月末分别走扩24bp和18bp,除蓉城文化和福州文旅利差有所收窄外,其余样本券利差走扩,龙控、华山旅游和长白山走扩幅度居前。公用事业行业利差均值和中位数分别为134bp和38bp,较6月末分别走扩32bp和收窄16bp,个券利差普遍走扩,行业利差中位数收窄主要由于萧山水务主体评级由AA上调至AA+导致样本券变化。机械设备行业利差均值和中位数分别为128bp和89bp,较6月末均值走扩12bp而中位数维持不变,行业内多数样本小幅震荡,但卧龙、闽船舶和渝机电利差走扩幅度较大带动行业利差均值走扩。

整体看,7月信用债收益率大幅下行,短端下行幅度达到80-100bp左右,中长端普遍下行35-55bp。行业利差变化主要有以下特征:

1)评级间分化明显,高等级行业利差收窄为主,中低等级行业利差普遍走扩。AAA评级除化工和医药受中融新大和康美个券影响利差均值显著走扩外,其余行业利差多呈收窄趋势,不过AA+与AA中低评级行业利差普遍走扩。评级间分化明显,一方面可能与二级市场产业债的需求主要集中在资质较好的发行主体有关,另一方面可能由于低资质个券流动性相对较弱、估值调整相对滞后。

2)城投债需求显著改善,其中AA+和AAA评级行业利差收窄,AA级行业利差有所走扩,但个券收益率也普遍下行、只是幅度不及曲线。城投债买盘大幅增加,尤其在国务院常务会议表态要求财政发力、保障地方融资平台合理融资需求后,市场对城投的流动性压力预期进一步改善。AAA和AA+评级城投行业利差收窄,AA评级城投利差虽然走扩,但个券收益率也以下行为主、只是幅度不及曲线,且低评级城投的交投活跃度明显提升。

3)宽信用组合拳对市场情绪提振明显,但结构上仍主要是中高等级和国企、城投受益,瑕疵个券收益率逆市大幅调整推升行业利差的例子也不少见。本月瑕疵个券利差走扩带动行业利差大幅调整的情况依然频频出现,涉及主体主要包括中融新大、康美、华夏幸福、富力地产、营口港、东旭等。尽管7月多个宽信用政策出台对改善市场情绪作用明显,但局部违约风险仍在发酵,投资者对个券资质的关注和甄别未见明显放松,出现负面事件的个券往往依旧遭遇抛售,利差快速走扩。

4)国企样本券整体表现仍优于非国有企业,尤其中低评级中分化更明显。按照企业性质划分,国企样本券利差平均上行4bp、利差走扩的个券占比46%,非国有企业利差平均上行41bp、利差走扩的个券占比达到71%,整体来看,国企样本券表现明显优于非国企。这一分化现象在中低评级表现更为显著,一是民企较为集中的行业利差走扩幅度较大;二是同一行业内部民企大多利差走扩,而国企大多变化不大甚至小幅收窄。企业性质表现的分化,与非国企再融资渠道相对狭窄,更易受到金融严监管背景下再融资渠道收紧的影响有关。特别是今年以来的违约几乎完全集中于民企,更容易加剧市场规避民企的风险偏好导向。

7月以来政策开始向宽信用、稳杠杆过渡,违约风险有望得以延后和缓释。信用债市场情绪转暖明显,但投资“底线”尚未明显放松。今年上半年金融去杠杆的环境下,债市违约明显增多、投资者风险偏好大幅下降,导致评级间利差和城投、地产及民企集中行业利差大幅走扩。7月以来,宽信用、稳杠杆政策密集出台,如央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资、资管新规过渡期整改要求有所放松、国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求、中央政治局提及去杠杆要把握好力度和节奏等等。这都有利于市场情绪的恢复和提振。中高等级信用债、国企和城投债买盘涌现,收益率大幅下行。考虑到之前政策过紧阶段市场风险预期相应过于悲观,政策调整后的情绪修复十分自然,我们认为也有望持续一段时间。但需要注意的是,虽然“去杠杆”节奏放缓,但大方向没有改变。最终“宽信用”的效果能否达到,一方面要看财政政策的积极程度,另一方面还要看银行表内信用扩张的力度和风险偏好提升的程度,这两点都需要进一步确认、也需要时间检验。在此趋势确认前,至少结构性的违约风险还将存在,而且在部分领域仍然比较严重(主要是近年投资效率低下而融资激进,尤其非标和债券融资比例过高的主体)。虽然信用利差整体趋势性扩大的势头得到了遏制甚至阶段性逆转,但信用债内部的结构分化将会更加剧烈。

报告原文请见2018年8月3日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*雷文斓,许艳,姬江帆:简评*高低评级、民企国企利差分化加剧 | ——18年7月行业利差跟踪》。

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